«Είναι πολύ μικρή η περίοδος του κυνηγίου επενδυτικών ευκαιριών από τα funds, η περίοδος δηλαδή στην οποία, ενώ θ’ αγοράζουν στη φτηνότερη δυνατή τιμή τη μετοχική τους συμμετοχή στις επιχειρήσεις που τα ενδιαφέρουν, οι προσδοκώμενες προοπτικές ανόδου της οικονομίας δεν έχουν αρχίσει ακόμα ν’ αφήνουν το αποτύπωμά τους. Μια τέτοια περίοδο φαίνεται ότι πιθανώς περνά σήμερα ο κόσμος της πραγματικής οικονομίας στην Ελλάδα», διαπιστώνει ο κ. Νίκος Δασκαλάκης, επίκουρος καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Πανεπιστήμιο του Brighton και υπό διορισμόν επίκουρος στο Πάντειο Πανεπιστήμιο.

H ερώτηση στο συνομιλητή μας ήταν γιατί τώρα εκδηλώνεται το ενδιαφέρον των funds για εγχώριες παραγωγικές επιχειρήσεις υπό συνθήκες αποκλεισμού μιας πλειάδας εξ αυτών από τον τραπεζικό δανεισμό και την κεφαλαιαγορά. Του απευθυνθήκαμε, λαμβάνοντας υπόψιν την ακαδημαϊκή του ιδιότητα και την εμπειρία του ως εμπειρογνώμονα ομάδων εργασίας της Ευρωπαϊκής Επιτροπής και της Ευρωπαϊκής Αρχής Τραπεζών, αλλά και ως ειδικού συνεργάτη του ΙΜΕ της ΓΣΕΒΕΕ παλαιότερα στο αντικείμενο της πρόσβασης των ΜΜΕ στη χρηματοδότηση.

Ευθύς αμέσως μας ξεκαθάρισε το εξής: «Η διαδικασία για την τραπεζική χρηματοδότηση των επιχειρήσεων προϋποθέτει ότι οι τράπεζες μελετούν τα αποτελέσματα χρήσεων των εταιρειών, που αιτούνται δάνεια, και αξιολογούν βάσει αυτών τη δανειοληπτική τους ικανότητα. Βγαίνοντας η οικονομία από δεκαετή ύφεση, είναι επόμενο πολλές επιχειρήσεις, μεγάλες και κυρίως μικρομεσαίες και μικρές, είτε να δυσκολεύονται να υποστηρίξουν το αξιόχρεό τους είτε να αποκλείονται από το δανεισμό, επειδή ακριβώς οι καταστάσεις τους ως καθρέφτης των επιπτώσεων της κρίσης είναι αποκαρδιωτικές. Αυτό κυρίως προσδιορίζει το πρόβλημα του τραπεζικού δανεισμού των επιχειρήσεων σήμερα κι όχι τυχόν αδυναμίες ανταπόκρισης των τραπεζών, αφού οι ίδιες έχουν πρόσβαση σε ασφαλείς πηγές χρηματοδότησης, βάσει των προγραμμάτων στήριξης της χώρας. Το τραπεζικό σύστημα ναι μεν διάγει σε εποχή πιστωτικής αναδίπλωσης, αλλά χορηγεί δάνεια όταν έχει τις απαιτούμενες εγγυήσεις».

    σελφ σέρβις: Στο μεταξύ, πλήθος δημοσιευμάτων περιγράφουν ως πολύ πιθανό το ενδεχόμενο μιας νέας οικονομικής κρίσης. Τι σκέφτεστε σχετικά;

Νίκος Δασκαλάκης: Μακάρι να μπορούσα να υποστηρίξω το αντίθετο, αλλά φαίνεται πως δεν είναι αβάσιμοι οι σχετικοί φόβοι. Δυστυχώς το μεγάλο μειονέκτημα τώρα σε σύγκριση με τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 είναι ότι, ενώ τότε υπήρχαν περιθώρια δράσης των κεντρικών τραπεζών, μέσω της εφαρμογής συστημάτων πιστωτικής χαλάρωσης, το εργαλείο αυτό έχει εξαντληθεί πια. Το σύστημα φαίνεται ότι έχει φτάσει στα όριά του, ενόσω το κύμα της παγκοσμιοποίησης τραβιέται και μπαίνουμε σε εποχή εσωστρέφειας των οικονομιών. Σχετικά με τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας πρέπει να επισημάνω εδώ ότι η Ευρώπη ως προς τις ΗΠΑ είναι πιο ευάλωτη για τον εξής λόγο: Στο χρηματοοικονομικό σύστημα υπάρχουν δύο βασικές ροές κεφαλαίου, η μία μέσω των τραπεζών κι η άλλη μέσω των κεφαλαιαγορών. Ενώ λοιπόν στις ΗΠΑ η σχέση των δύο είναι 50/50, στην Ευρώπη οι ροές κεφαλαίου ικανοποιούνται κατά 80% από τον τραπεζικό τομέα.

Η ώρα των funds

    σ. σ.: Εφόσον μιλούμε για επιχειρήσεις κατά κανόνα με προβλήματα ρευστότητας, «κόκκινου» δανεισμού κ.ά., γιατί εκδηλώνεται τώρα το ενδιαφέρον των funds γι’ αυτές;

Ν.Δ.: Το θεμελιώδες σε μια επιχείρηση είναι η ικανότητα παραγωγής κερδών, πράγμα που συμβαίνει μακροπρόθεσμα σε αντίθεση με τις ανάγκες ρευστότητας, που η ικανοποίησή τους είναι σημαντικότατη στην καθημερινή δράση. Σε πολλές περιπτώσεις εταιρειών σήμερα, ενώ υπάρχουν οι προϋποθέσεις για την παραγωγή κερδών (γιατί έχουν καλή φήμη, καλά προϊόντα, αξιόλογη θέση στον ανταγωνισμό κ.ά.), αντιμετωπίζουν σημαντικά προβλήματα ρευστότητας. Όντως, αν μια καλή επιχείρηση αρχίσει να χάνει κάποιες προθεσμίες εξόφλησης των υποχρεώσεών της, αργά ή γρήγορα μετατρέπεται σε προβληματική. Τα funds, λοιπόν, αξιολογώντας την ικανότητα παραγωγής κερδών τέτοιων επιχειρήσεων, έρχονται κι επενδύουν σε αυτές, ενισχύοντας τη ρευστότητά τους, με σκοπό την ανάπτυξη περαιτέρω των κερδών τους. Συμβαίνει μάλιστα το ενδιαφέρον τους για το κυνήγι των επενδυτικών ευκαιριών του είδους να εκδηλώνεται, όταν, ενώ οι εταιρείες που τραβούν το ενδιαφέρον τους, βρίσκονται στο ναδίρ της απόδοσής τους, οι προσδοκώμενες επισήμως προοπτικές ανόδου της οικονομίας δεν έχουν αρχίσει ακόμα ν’ αφήνουν το αποτύπωμά τους. Στην ουσία η πρόσφορη περίοδος του επενδυτικού κυνηγίου των funds –δηλαδή, η περίοδος που θ’ αγοράζουν στη φτηνότερη δυνατή τιμή τη μετοχική τους συμμετοχή στις επιχειρήσεις– είναι πολύ μικρή. Μια τέτοια περίοδο, λοιπόν, φαίνεται ότι πιθανώς περνά τώρα ο κόσμος της πραγματικής οικονομίας στην Ελλάδα. Φυσικά, με τη μεγάλη αστάθεια στην οικονομία διεθνώς, κανείς δεν ξέρει τι θα συμβαίνει μετά από τρία ή πέντε χρόνια, δηλαδή τότε όταν θα γίνεται η προγραμματισμένη έξοδος των funds από τις επενδύσεις που επιχειρούν σήμερα. Αλλά εφόσον η γενική πρόβλεψη με τους υφιστάμενους όρους είναι μάλλον θετική, τώρα είναι η ευκαιρία των funds!

Οι επιτελείς τους δεν έχουν ειδικές πληροφορίες για την ελληνική οικονομία, κυρίως γιατί το μέγεθός της είναι αμελητέο στον ορίζοντα της παγκόσμιας οικονομίας. Τους φτάνει ότι πρόκειται για χώρα-μέλος της ευρωζώνης, που έχει δεχθεί βοήθεια, άρα κανείς δεν θέλει να ναυαγήσει, και οι προβλέψεις των διεθνών εκθέσεων, που είναι γενικά θετικές.

Ευπρόσδεκτοι ΄Ή μη εταίροι

    σ. σ.: Το ρίσκο τους, πάντως, είναι εντυπωσιακά μεγάλο… Με τι διαδικασίες τα funds επενδύουν στις επιχειρήσεις, προσκεκλημένα ή όχι από αυτές, και με τι συνέπειες για τη διακυβέρνησή τους;

Ν.Δ.: Οι στόχοι των επενδύσεών τους είναι γνωστό ότι κυμαίνονται μεταξύ υψηλών έως πολύ υψηλών αποδόσεων, πράγμα που σημαίνει ότι αντίστοιχου ύψους είναι και τα επενδυτικά τους ρίσκα. Στο βαθμό που κρίνουν ότι αξίζει κατά περίπτωση εταιρείας το ρίσκο, το αναλαμβάνουν. Όσο υψηλότερο είναι, τόσο υψηλότερη είναι η προσδοκώμενη απόδοσή του. Αυτή είναι γενικά η φιλοσοφία των funds.

Αν οι επιχειρήσεις του ενδιαφέροντός τους είναι εισηγμένες, απλώς αγοράζουν μαζικά τις μετοχές τους, σε ποσοστά ώστε να τις ελέγξουν. Με τον ίδιο τρόπο απεμπλέκονται, άλλωστε, απ’ αυτές όταν φτάσει το πλήρωμα του χρόνου, δηλαδή, πουλώντας με υψηλό κεφαλαιακό κέρδος τις μετοχές, τις οποίες σήμερα αγοράζουν φτηνά, είτε με τη συγκατάθεση των μετόχων των εταιρειών είτε, όμως, και χωρίς αυτήν. Όταν η είσοδος ενός fund γίνεται με τη συγκατάθεση των μετόχων μιας επιχείρησης, μιλούμε για «αμοιβαιότητα συνεργασίας», πράγμα δεδομένο στις περιπτώσεις της εισόδου funds στο μετοχικό κεφάλαιο μη εισηγμένων εταιρειών. Μάλιστα, οι υπό διαπραγμάτευση όροι συμφωνίας της εισόδου ενός fund σε μια μη εισηγμένη προδιαγράφουν μακροπρόθεσμα και αναλυτικά τις συνέπειές της γι’ αυτήν σε όλα τα επίπεδα. Πρόβλημα σαφώς εκδηλώνεται σε μια εισηγμένη, όταν η είσοδος στο μετοχικό της κεφάλαιο γίνει ερήμην της συγκατάθεσης των μετόχων της και το μάνατζμεντ περάσει στα χέρια του fund. Γενικά το ποιος ασκεί και πώς την εταιρική διακυβέρνηση μετά την είσοδο ενός fund στο μετοχικό κεφάλαιο μιας εταιρείας συνιστά μικρό ή μεγαλύτερο πρόβλημα, εφόσον πρωτίστως συναρτάται με το μέγεθος των αναγκών υποστήριξης της εταιρείας, άρα και με το μέγεθος των παραχωρήσεων των μετόχων της στο fund. Είναι προφανές ότι η εξαγορά υψηλού ποσοστού συμμετοχής στο μετοχικό κεφάλαιό της γίνεται με σύνηθες κόστος την παραχώρηση του ελέγχου. Όμως, επειδή η ανάληψη του μάνατζμεντ εκ μέρους των funds είναι σχετικά δαπανηρή υπόθεση, σε πολλές περιπτώσεις την αποφεύγουν.

Αναπτυξιακός αφελληνισμός;

    σ. σ.: Τι συμβαίνει κατά την έξοδό τους από τις σχετικές επενδύσεις;

Ν.Δ.: Όλα τα funds έχουν στρατηγικές απεμπλοκής από τις επενδύσεις τους. Στην περίπτωση των εισηγμένων, όπως είπα, αποχωρούν όπως εμφανίζονται, δηλαδή μέσω του χρηματιστηρίου. Στην περίπτωση των μη εισηγμένων επιχειρήσεων, η έξοδος των funds επιτυγχάνεται κατόπιν της εισαγωγής τους στο χρηματιστήριο, οπότε αποχωρούν επίσης πουλώντας μετοχές. Αλλά αυτά συνιστούν πρακτική κυρίως των ventures capital, όχι των μεγάλων funds, και συμβαίνουν σε υγιείς οικονομίες. Τα ventures capital, βλέπετε, δεν επενδύουν σε επιχειρήσεις ξελιγωμένες από την πολυετή κρίση, αλλά σε μικρές δυναμικές επιχειρήσεις, τις οποίες κατευθύνουν αναπτυξιακά και απεμπλέκονται από αυτές μέσω χρηματιστηρίου. Σε μια οικονομία καταταλαιπωρημένη, όπως η ελληνική, δεν μπορώ να φανταστώ τη λειτουργία της εν λόγω διεθνούς εμπειρίας και πρακτικής, ούτε φυσικά την κατάσταση του ΧΑΑ σε προοπτική χρόνου. Σε κάθε περίπτωση, πάντως, ανοικτό προς απάντηση παραμένει για τον επιχειρηματία το ποιος θα είναι ο εταίρος του μετά την έξοδο του fund από την επένδυση, δηλαδή ποιος θα είναι ο αγοραστής του πακέτου μετοχών της εταιρείας του από το fund. Συνεπώς υπάρχει πάντα ένας αυξημένος βαθμός αβεβαιότητας.

    σ. σ.: Εξ αντικειμένου η έξοδος των funds από υφιστάμενες ή δυνητικές επενδύσεις τους σε εγχώριες επιχειρήσεις θέτει ένα ενδεχόμενο αφελληνισμού τους. Έτσι δεν είναι;

Ν.Δ.: Μοιραία ναι, αλλά υπάρχει πάντα η ελπίδα ότι, εφόσον οι παλαιοί μέτοχοι εξακολουθήσουν να κατέχουν ένα μεγάλο μέρος των μετοχών τους, ένα σημαντικό μέρος του πλούτου των επιχειρήσεών τους θα μείνει στην ελληνική οικονομία.

Ήπιο και σκληρό μάνατζμεντ των θεσμικών επενδυτών

    σ. σ.: Από την έναρξη της μεγάλης κινητικότητάς τους στην παγκόσμια οικονομία τη δεκαετία του ΄90 τα funds κουβαλάνε τη ρετσινιά του κερδοσκοπικού τυχοδιωκτισμού. Ποια είναι συνήθως η κεφαλαιακή ταυτότητα όσων μπορεί να έλκονται από τις ελληνικές επιχειρήσεις;

Ν.Δ.: Η αρνητική δημοσιότητά τους, προφανώς όχι χωρίς λόγο, συνδέεται κυρίως με τις κερδοσκοπικές επενδύσεις τους στην αγορά των κρατικών ομολόγων, όπως και στην αγορά των «κόκκινων» δανείων με τις γνωστές δυσμενέστατες συνέπειες για τους δανειολήπτες. Πέραν αυτού, εφόσον μιλούμε για τις επενδύσεις των fund στην πραγματική οικονομία, δεν έχει νόημα να μιλούμε περί βεβαιωμένα αρνητικών ή αντίστοιχα θετικών πλευρών της δράσης τους ούτε ασφαλώς είναι όλα το ίδιο. Απεναντίας, οι στρατηγικές τους ποικίλουν, αλλά σε γενικές γραμμές κρίνονται κυρίως από το είδος του μάνατζμεντ που ασκούν. Αυτό είναι είτε ήπιο, δηλαδή με σχετικά χαμηλής έντασης παρεμβάσεις στο μάνατζμεντ των επιχειρήσεων που επενδύουν, άρα «προτιμητέο», είτε σκληρό, δηλαδή με αξιώσεις πλήρους αναδιάρθρωσης του μάνατζμεντ, μαζικών απολύσεων κ.ά., άρα «ανάλγητο». Η κεφαλαιακή τους προέλευση επίσης ποικίλει. Κλασική περίπτωση ευρωπαϊκών και αμερικανικών funds, που ενδεχομένως έχουν ενδιαφέρον για επιχειρήσεις της πραγματικής οικονομίας στην Ελλάδα, είναι όλα όσα διαχειρίζονται τις εισφορές των εργαζομένων στον τομέα της ιδιωτικής ασφάλισης ή τον πλούτο μεγάλων ιδιωτικών οργανισμών, αναζητώντας ευκαιρίες μεγέθυνσής του –όχι κατ’ ανάγκην τυχοδιωκτικά. Αναφορικά με την ιστορικότητα του φαινομένου πρέπει να πω ότι, ενώ προ πεντηκονταετίας η συμμετοχή στα μετοχικά σχήματα κάθε είδους ανήκε πλειοψηφικά σε μικρομετόχους, σήμερα το μερίδιο των funds έχει αλλάξει τις ισορροπίες. Αυτό πρέπει να το ερμηνεύσει κανείς και με όρους αύξησης των απαιτήσεων της πληροφορίας και εξέλιξης των τεχνολογιών διαχείρισής της, άρα και επαγγελματικής εξειδίκευσης στη διαχείριση χαρτοφυλακίων. Είναι φυσικό ο μικροεπενδυτής συν τω χρόνω να εμπιστευτεί τον επαγγελματία του fund γι’ αυτή τη δουλειά, το θεσμικό επενδυτή.

Η αντίφαση του συστήματος

    σ. σ.: Στο πλαίσιο είτε του τραπεζικού δανεισμού είτε της άντλησης κεφαλαίων από την κεφαλαιαγορά, ο επιχειρηματίας-χρήστης τέτοιων κεφαλαίων συμφωνεί την επένδυσή τους με όρους απόδοσης του οικονομικού κύκλου, δηλαδή βάσει των απαιτήσεων χρόνου της φυσιολογικής λειτουργίας της αγοράς στην πραγματική οικονομία. Αντίθετα, η λογική των funds τείνει να ακολουθεί τις ταχύτητες απόδοσης των επενδύσεων του χρηματοπιστωτικού τομέα, η τροχιά των οποίων είναι ασύγκριτα βραχεία ως προς τα ισχύοντα στην πραγματική οικονομία. Αυτό δεν συνιστά αντίφαση, εφόσον οι επενδύσεις των funds αναφέρονται στην τελευταία;

Ν.Δ.: Ασφαλώς κι αυτό είναι το εγγενές μειονέκτημα του όλου συστήματος, αν λάβει κανείς υπόψιν του ότι η παραγωγική εταιρεία δίνει το πρωτείο στη βιωσιμότητά της έναντι της κερδοφορίας της. Πράγματι, ένα fund, αν στον προϋπολογισμένο χρόνο της παραμονής του σε μια εταιρεία, εκτιμήσει ότι δεν του βγήκε η επένδυση, θα την κλείσει χωρίς έγνοιες για τη σωτηρία της και θα φύγει, αποδεχόμενο τη ζημία που θα υποστεί απλώς ως ατυχές ρίσκο.

    σ. σ.: Συνεπώς η μόνη διασφάλιση του επιχειρηματία είναι το να αποσοβείται ο κίνδυνος απώλειας των κεφαλαίων του fund.

N. Δ.: Κάπως έτσι. Το fund πιο εύκολα αποδέχεται τέτοιες αποτυχίες, και μόνο γιατί δεν χάθηκε ο κόσμος, αν στις εκατό επενδύσεις χαρτοφυλακίου που κάνει, «σκάσουν» ορισμένες. Ο επιχειρηματίας, αντίθετα, θα υποστεί 100% τη ζημιά. Μεταξύ των δύο πλευρών δεν τίθεται θέμα σύμπτωσης άλλων ενδιαφερόντων και δεσμεύσεων εκτός της αποφυγής του κινδύνου αποτυχίας της επένδυσης εντός του αυστηρά προσδιορισμένου χρόνου.